就在中国人喜气洋洋迎接龙年新春的时候，欧洲又起波澜，美国的标准普尔公司一口气将9家欧洲主权债务降了级。这还不算，一周后，被视为欧债危机救助工具的“欧元稳定基金”（EFSF）也被下调了信用等级。

  与以往一样，世人的反应依然有两个：一个是本能反应，就是担忧欧债危机是否真将不可避免地大爆发；另一个则是稍稍冷静后的第二反应，怎么总是美国人说了算，他说谁是什么级别就是什么级别呢？与以往略有不同的是，这回前一种反应不算激烈，虽然第二反应也不像以往那样强烈，但迫切了许多。欧洲央行某官员就表示，欧洲人应尽快建立属于自己的权威评级机构，言外之意就是“尽快摆脱美国权威机构的阴影”。

  欧洲人的情感可以理解，但权威机构不是想建就建得起来的，就好比“名著不是写出来的”一样，是一个获得认可的结果。美国三大评级机构的地位也是经过漫长的市场考验的结果。虽不排除有炒作因素的影响，但至少在金融危机之前的很长时间内，“三大”的权威性是得到市场检验的。

  “检验”是“认可”的前提，所谓的市场检验无外乎两种方式：事后检验或市场博弈，如果市场不认可评级结果，市场参与者有多种手段对抗评级。比如你评得低而我偏做多，你评得高我偏做空，看看最后究竟谁判断得对。实际上，市场博弈是个不可或缺的过程，它是一个从动态趋向静态的必然阶段。因此，对评级机构的权威性的挑战，往往是从市场博弈开始的。

  这次标准普尔大范围下调欧洲主权债务等级以及欧元稳定基金等级后，有一个现象特别值得关注，那就是市场的稳定，全球（尤其是欧洲）市场并未出现剧烈震荡。有一种解释是“市场此前已经吸收了可能的信息”，这倒有几分“有效市场价说”的味道，虽然评论家们很少相信这个理论，但解释不了的时候也会用一下（这从一个侧面说明了市场评论的“非理性”）。但我却认为，这恰恰是标普（此次）评级科学性和可信度的表现。因为，如果有人不相信标普的评级，那就去通过复制欧洲主权债务然后做多的方法来试试吧，这在衍生工具比较发达的欧洲市场并非难事。理论上讲，任何一种风险资产多头与其买权空头（或者与其卖权多头）的组合，都可以轻易复制出主权债务。即便复制可能受限于衍生工具的管制（欧洲在金融危机后较早出台了衍生工具管制措施），投资机构也可以通过美国市场（绕过管制）来实现复制。因此，所谓的“市场稳定”，也可以解读为“无（市场）对抗”，说明市场对这种结论是认可的，接受的。

  那么，标普此次到底是怎么做的呢？虽然这属于商业机密，但专业人士普遍认为美国“三大”的评级方法其实就两大类：一类是主观定价，即通过开发数学模型将多变的市场因素结合在一起，构成影响资产风险定价的自变量（群），然后运用多种数学手段“算”出一个信用等级。据说，标普和穆迪一直是这种方法的忠实信徒。另一类则是客观定价，也就是通过复制的方法来确定风险定价。从理论上讲，“复制品”与“原资产”必须等价，否则即存在套利机会，市场套利的结果必是两种资产等价。这种方法之所以叫“客观定价”，原因就在于复制的“材料”及其价值均来自市场，复制的过程并非主观判断。惠誉始终是这种方法的拥趸。实践证明，“三大”的这两种方法都有其科学性和可信性。

  国内学界关于刘易斯拐点的讨论最近特别多，我想这可能是因为国内劳动力成本上升以及“用工荒”已是既定事实，而从深层看，如果刘易斯拐点真已在中国出现，那就说明中国的经济社会正在发生一场深刻的变化，而对于这种变化的研究价值，远大于刘易斯拐点本身。

  刘易斯拐点理论对于拐点的出现有一个并非明确的隐性条件，就是所谓的二元经济中的相对落后经济的劳动力边际产出的迅速提高，直至接近原来相对较发达的经济水平，并且能包容更多的劳动力。只有在这种情况下，原先来自于落后经济的过剩劳动力才会放弃对工资水平的低要求，转而寻求更高的工资水平。如果仅从现象看，眼下中国劳动力市场似乎很有点像刘易斯拐点的结果，而且两种情况都出现了，但如果从理论条件审视，我们并没有发现刘易斯拐点的那个重要条件：二元经济的淡化。也就是说，除非能证明现在的农村（原先的落后经济）劳动力边际产出真的提高并且能包容更多的劳动力回归了，否则仅从现象判断刘易斯拐点，恐怕就要犯经验主义的错误了。

  不可否认，随着国家各项“护农”、“助农”政策的出台以及大量农民工进城，加之生产机械化水平的提高，农村经济的劳动力边际产出的确有了飞快增长。但仔细分析这部分增长结构，这种劳动力边际产出的增长并不足以吸收原先走出去的剩余劳动力回归。首先，现在农村劳动力边际产出（市场价值）增长得益于农作物市场价格的提升，即使产量不增，边际产出也会增加；其次是生产机械化水平的提高；三是剩余劳动力外流，使得单位劳动力的产出水平增加了。从后两条看，当前农村劳动力边际产出的增加，实质上是劳动力减少的结果（这和我国土地资源匮乏有关），因而并不支持劳动力的回流，更不要说大规模回流了。因此，用农村劳动力边际产出增加来解释城镇劳动力供给的减少，似乎并不可靠。

  可原先那么多剩余的劳动力又都跑到哪儿去了呢？总结起来，大概有这么几种情况：一是回归农村，但这部分比例很小，更多回归农村的劳动力实际上去了乡镇企业，这部分某种意义上应该划归城镇劳动力；二是流入到扩大的工业部门中；三是自主创业；还有一种，那就是宁愿待业也不接受低工资者。这样看来，当前的情况更像是刘易斯理论中第一拐点与第二拐点间的过渡阶段，即工业部门的极度扩张阶段，而没有达到劳动力由过剩向不足转化的拐点时刻。

  不过，我并不想参与这场有关拐点争论，倒是想从上面提到的第四种情况（宁可待业也不接受低工资）生发出一些更深层次的思考。

  众所周知，随着中国经济的快速发展，中国的劳动生产率是有一定提高的（尽管从股市来看这种提高还不尽如人意），而生产率的提高换来的应该是劳动力边际产出的提高。根据古典经济学的工资理论，工资水平是劳动力边际产出的函数，即便不能等于边际产出，也应该是边际产出的一部分，至少工资水平的变动应该跟得上边际产出的增长。但实际情况却并非如此，一方面是中国劳动力边际产出的迅速增加，而另一方面却是大多数劳动力工资水平的长期低水平徘徊。而唯一合理的解释应该来自于边际产出的分配过程。

  临近岁末，若要给2011年的中国经济大事件排个序，房地产调控无疑名列首位。随着中央政府调控力度不断加大，各地房价（主要指大中城市）出现了不同程度的波动下滑，尤其是那些楼市“重灾区”，房价已呈现出显著的调控效应。于是，一些学者纷纷从多种角度阐述房价已出现拐点的理由和依据，有人甚至得出未来十年都不会再有炒房者的乐观结论。

  总结乐观派学者（或市场人士）的依据，大致为两类：一是政策面，认为调控政策既已见效，就很有可能继续下去并且力度不减；二是资金面，认为在总体偏紧的货币政策下，房企很难再一路挺下去，房价滑坡不可避免。

  对于这些观点，我既赞同，又觉得还有深层次探讨的空间。首先，从资产定价角度说，像房地产这样资产属性偏多的特殊商品（其实也是特殊资产）的价值，本质上不受供求关系影响的。关于资产估值的决定因素，马克维茨的资产组合理论即后来的资本（资产）定价理论都证明是预期和风险。在上世纪八十年代后期，迪布维戈与罗斯运用赋范空间的相关理论证明了，在一个完全市场中存在能对所有资产定价的正的线性因子（实际是个资产价格向量），而能影响这个线性因子的变量也是预期收益与风险。因此，只要不能改变房地产资产属性的这两个因素，从长期均衡看，就不大可能从根本上改变房价走势。

  无论是调控政策还是资金链条，所能影响的恰恰不是上述影响资产价格的根本因素（调控政策还稍好一些，它可以一定程度上改变投资者的预期），因而据此断定长期均衡条件下的价格拐点的出现——至少从逻辑上——缺乏必要的科学支撑。不过，我也不认为可以否定拐点说，因为从更深层次的理论逻辑讲，我们对特殊资产在特殊条件下的定价问题还有很多未知的东西，这也是我们不能简单从现有理论中找到房价走向的原因。

  正像迪布维戈和罗斯所看到的，在现有资产定价空间中有两个难题有待解决：一是在时间序列条件下的随机过程与离散过程造成资产定价因子有可能不能作为不同财富价格向量的代表；二是在一个不完全的市场条件下，这个正的定价因子是个不确定的量。

  今年的房价走势似乎也印证了上述难题对房价的影响。首先，限购政策的实施改变了房地产市场的传统估值空间，无论改变的是市场的完全性还是空间形状，都可能改变定价因子，这就不可避免地改变了房地产的原有估值水平。从纯粹金融学的角度看，房地产实际上是经济体经济发展水平（比如以GDP为衡量基准）的看涨期权，也就是说房地产估值之于经济发展水平，就像一只股票的看涨期权之于这只股票的价格一样，是一种水涨船高的关系。从这个意义上说，限购并没有改变房地产的固有价值水准。但是，对房地产这种实物期权化的估值方法是建立在传统估值空间之上的，估值空间改变究竟会在多大意义上改变估值水平，传统理论并没有做出解释。不过从这一年多来中国的实践看，这种影响一定是有的。如果中国学者能据此建立相关的理论或者模型，无疑是对资产定价理论的巨大贡献。

  欧债危机极有可能成为所谓的后金融危机时代全球经济的一种“病态”，甚至直接由欧债危机传染给全球。不过，由于这场危机初期的主要问题仍纠结在其独特的货币发行机制上，因而笔者的主要精力一直集中在欧元发行机制与财政政策独立性的冲突上了。但随着时间的推移，情况正在发生变化。在孤立无援的危情之下，欧元区终于迈出了在笔者看来极有可能是危险的一步：推行欧洲统一债券。

  9月末笔者在本栏发过一篇“统一债救不了欧债危机”，认为统一债这种救助手段不可行，因为这与现行的欧元发行机制矛盾。但欧元区却拿出了始料未及的“胆量”，最近欧洲央行提出了三种方案，前两种（即整个欧元区提供共同担保）直接将倒逼矛头指向了欧元协议。前两种方案的倡议者实际上认为，如果必要，发行机制可以改变。这个信息让我十分惊讶：一种当初被鼓吹为先进货币的制度安排竟可以因其个体债务危机而轻易改变其发行机制（任何一种货币最本质的特征就是其发行机制）！

  不过，或许是由于太过相信欧元发行机制短期内不会改变，至少没有想到会在倒逼机制下去改变，因而并未深入分析统一债一旦发行可能造成的影响，今天就算个补遗吧。

  欧债危机不同于单一国家债务危机，主要体现在两点：首先当然是范围上，欧债危机不是哪个国家的事，是整个欧元区的事，是欧元区连同各个危机国同其他经济体之间的事，因此，任何一个国家都无法旁观；其次是内部张力，一旦欧元区真的启动统一债救助方案，其救助力度，从欧元区来看是内部的，但从国家独立性角度看是外部的，这种具有内外结合的“内部张力”，对市场预期的影响肯定具有波动率放大的效应。

  正是由于这些特点，欧洲统一债尚未正式发行，就已从微观结构上开始影响全球市场预期和利率结构了。首先是其（潜在的）内部张力分化市场预期：一派认为统一债有助于缓解欧债危机，因而预期转好；而另一派则认为统一债将把整个欧元区拉下水，预期转向深层阴暗。这种预期上的分化，直接导致了重债国的国债券流动性的急升急降：开始阶段急升，负面预期加重后市场参与者加大抛售力度，或使债务流动性短期加快；而这一轮流动性加快之后，便是急降，这个过程的主要影响因素，就是刚刚说过的转好的市场预期。在这种变化的影响下，将有相当一部分重债国的国债券进入机构投资者的投资组合库中，稳定下来（或是对这些债券的单一预期，或是坚定了当初的组合预期），甚至暂时不流动。

  在这个变化过程中，有可能出现两种情况：

  首先是短期债券短期流动性增速过快可能造成中长期债务利率急升。从资产复制的角度看，短期债券（主要指即将到期的重债国主权债券）头寸与（比例适中的）长期债权及远期贷款的组合具有正相关性。市场做空短期债券的速度过快，会造成远期贷款反应不及时（几乎是相对停滞），因而从逻辑上讲，在无套利均衡条件下，做空短期债券实质上也同时做空了复制组合中的中长期债券，表现为长期债券的利率随之急升。从上周开始的欧元区国家主权债券发行利率猛升，就是这种逻辑的结果。德国长期国债发行数量勉强过半，意大利12年期国债的利率居然突破7%！这些现象均可从上述逻辑中找到答案。

  要想弄清这个问题，先要冷静分析一下高盛释放做多信号的依据可不可靠。由于不知高盛做多A股依据何在，因而只能依靠推测。依预测股市走向的惯例，要想做出多头判断，首先得有经济发展良好预期作支撑。2008年金融危机之后，A股市场几经波折，总的来说已走出了2007年10月开始的熊市，但行情的反复震荡，也让人怀疑中国经济是否已走出金融危机的阴影。沪指几次站上3200点，又跌至2300点，如此大的反差是否又印证了A股市场的非理性呢？仔细分析之后，我实在得不出这样的结论（至少没法证明A股市场是非理性的），反倒是市场合理的“想象”，得到了很明确的体现。

  比如在金融危机爆发的前期中后段，随着外部环境的剧变，国内产业结构调整与升级迎来了一次机遇，市场预期相关政策将激励市场转型。于是迎来了第一次A股大反转，沪指从1600点直上3400点。然而期望中的政策迟迟不出，怀疑情绪遂重占上风，A股转而又有较大下跌。之后，输入型通胀再次激发了市场关于企业技术创新的“想象”，A股适时上升；而其后混乱的市场价格制度安排再次扼杀了市场美好的愿望。

  上述回顾，再清楚不过地表明，要想做出A股行情上升的判断，非有实实在在的政策作支撑不可，否则，只能是昙花一现式的局部波动。而就在高盛做出唱多判断的时候，我们并没有看到明确的新政策信号，莫非高盛得到了“内部信息”？对此很不确定，因此也就无法从政策支撑这个角度断定高盛唱多的正确性。

  当然，除了长期影响因素外，影响股市短期均衡的因素也有很多，比如通胀、通缩、本币币值变化等。从通胀、通缩角度看，我不认为高盛有比国内人士更多的信息来断定通胀的结束或通缩的开始。唯一有可能比我们了解更多的，或许是汇率，也许高盛得到某些有关明年美国加大对华汇率政策干预力度的内部消息，而本币的升值——从传统理论逻辑上讲——短期内确实有推升本币资产的作用。但这仍然非常不可靠，且不说这种汇率与股市的关系已在金融危机后发生变化（我在以前的专栏中曾介绍过），就算这种相关性依然是高盛的判断依据，它又如何肯定美国的干预会生效呢？因此，这种猜测应该也不成立。

  接下来，不妨换个角度，来看看即便高盛对自己的判断笃信不疑，它又会采取什么行动？通过其决策取向来帮助我们看清其唱多的参考价值，也是不错的选项。

  首先，唱多不等于做多。也许各位还记得，2008年初，投资大师罗杰斯就曾在A股加速下跌时高声唱多A股，而几个月后当A股陷入深度下跌时，人们才惊奇地发现罗杰斯本人并没有买入A股。而罗杰斯本人则充分发挥了其语言功力，一句“看好不等于持有”把自己抖了个干干净净。此次高盛会不会也在玩这一手呢？

  对于这样的观点，我坚决反对。论据有两点：

  一是资金缺口的逻辑问题。由于资源的稀缺性和人类创造并拥有财富的无限膨胀需求之间存在巨大矛盾。在人人都有获得货币权力的条件下，人们对货币的需求几乎可以达到无限大，而此时唯一可以制约货币需求的变量是投资所创造的市场价值。然而在这个问题上，早期研究货币需求的凯恩斯是弄错了的，他把货币的需求看成利率（资金成本）的函数，不仅忽视了投资需求的多样性（凯恩斯认为人们对风险资产与无风险资产的投资需求是一种“非此即彼”的行为决策），更重要的是忽视了人们在获得资源时的排他性与投资价值的制约性。正是由于这种前提性错误，使得凯恩斯的货币需求理论从逻辑上就错了。

  遗憾的是，很多经济学家至今依然沿用这个错误思想体系来解析资金缺口，这就不可避免地要犯唯心主义错误。就拿上文关于资金缺口的论述来说，基准利率的低水平并非资金需求的原动力，即便利率水平再高，资金需求也不会下降。这有两个事实可以说明：一个是商业银行的实际贷款利率水平，为了获得足够的风险溢价补偿，如今很多商业银行都“巧立名目”变相提高贷款利率，比如加收一笔数目不菲的咨询费等，实质上就是提高了贷款利率，而且水平不低（据说某些地方实际贷款利率可达年利率20%，与民间高利贷所差无几）。可资金需求者不还是对商行信贷趋之若鹜吗？

  实际上，上文作者对此也很清楚，并把这种变相提高贷款利率批评为“过度市场化”，这就矛盾了。一方面批评基准利率过低造成资金需求过大，另一方面又把实际利率偏高视为超市场化行为。这种逻辑上的自相矛盾，只能说明一点，是把资金需求视为利率的函数是错误的。

  另一个可以说明问题的事实，即便民间借贷那么高，不还是有人来借吗？这怎么说明借贷利率与资金需求的因果关系呢？事实上，60年前莫迪利亚尼和米勒发现的MM第三定理，绝非超理性环境下的乌托邦，而是资金需求与融资成本实质关系的真相揭秘，用他们的话说，资金的需求与融资的成本（利率）无关，而只与资金使用（投资）的预期收益水平有关。通俗些说，就是融资的成本再高也没关系，只要能用这笔资金给所有者带来更大的价值增加就是值得的（这恰恰是凯恩斯没能理解的）。1997年的东南亚金融危机，不就很好地诠释了MM的精髓所在吗？

  因此，用基准利率偏低解释资金需求过大，是没有道理的。

  经济学的研究对象从一开始就是商品，古老的供求均衡理论揭示了商品市场价格的形成与变化；而金融学的研究对象——虽几经周折——最终明确为资产，而资产的市场价格形成机制依赖于市场对该资产的收益与风险的预期。因此，我们既不能用研究商品定价的方法研究资产定价，也不能用研究资产定价的方法研究商品。

  然而，变化多端的世界并没有给这种泾渭分明留有太多时间，就在学界刚刚接受这种界限后不久，新的问题出现了：很多传统意义上的商品，价格似乎并不按照商品价格规律变化，而资产的定价有时也有例外。商品价格的这种“非供求均衡态”，不仅对资产定价的“修正”有学术影响，更与多数人的日常生活息息相关。

  商品价格“非供求均衡态”的最近例子，可以追溯到去年的农产品价格暴涨，什么“蒜你狠”、“豆你玩”、“糖高宗”之类，无论用什么样的供求模型都不能说明其中的缘由。不仅这几种特殊的农产品，放眼更广泛的农产品体系（譬如粮食），这些年的价格都不满足供求均衡。何以见得？近十年来中国对粮食的有效需求几近饱和，而粮食产量连年升高。虽不能说供大于求，但在有效需求几乎不变，而粮食供给不断增加的均衡体系下，断然没有价格上涨的道理，至少不具备持续上涨的基础。

  经典经济学教科书中有个传统命题，叫“丰谷伤农”，说的是粮食产量的增加在需求缺乏弹性的条件下打压了粮价，但这一命题并不适用于眼下的中国（其实何止于中国）。因为当下粮价变化与供给的关系已越来越淡化。那么，到底什么才是上述农产品价格变化的推手呢？

  一件简单的事可以帮助我们理清思路。去年部分农产品价格暴涨时，很多原本从不涉及农产品经营的机构及资金纷纷进入这个领域，其目的并非持有或使用这些农产品，而是单纯做多价格，高位抛出。在这些人的行为中，农产品已不再是提供具体效用的商品，而是彻头彻尾的资产，他们所要做的就是根据各种信息判断农产品预期收益及相应的风险来判断买入价是否合理，再根据各种新信息的变化来判断在什么价位卖出即可。在这个过程中，影响资产价格的预期始终影响着商品的价格。这是典型的资产投资，于是我们不禁要发出这样的疑问：好端端的商品怎么就变成资产了呢？

  说商品变成资产也许并不确切，因为这些变异了的商品的最终价值（指使用价值）还是要通过其效用体现出来的。但新的问题来了：对于最终消费者来说商品就是商品，而对于炒作者来说，商品却成了资产。更糟的是，作为商品的消费者却要为资产投资行为买单，就像我过去说的那样，当我们消费一升汽油的时候，决定我们为此付出多少代价的，不是加油站的供应能力和你身边有多少人等着加油，而是华尔街投行们对国际原油价格是如何投机的。

这次温州的民间借贷危机可是动静不小，往上一直惊动到国务院，为减轻危机的冲击，国务院专门召开会议研究对策。为解决一个三线城市的经济问题而如此“兴师动众”，这在近些年是非常罕见的。这一方面说明国家对温州民贷问题的重视，另一方面也说明了这个问题的普遍性和严重性。对于此次民贷危机的解读，大多数观点是从中小企业融资难展开的。应该说有一定的道理，但也有失偏颇。实际上，中小企业融资难的问题不是现在才有的，也不是中国独有的，而是自中小企业出现那天起，就与中小企业的发展随影入行。可以这么说，哪里有中小企业，哪里就有融资难的问题。那为什么偏偏在温州这个地方会引起如此严重的后果呢？

为了弄清事实真相，我们不妨从此次温州民贷危机的一个典型案例开始分析。这次民贷危机爆发比较早同时又是一个非常典型的事件就是素有“眼镜大王”之称的胡福林跑路案。胡福林经营的信泰集团原本发展得好好的，一场金融危机造成了企业经营困难（这本是正常现象）。此时有人给他出主意，希望他能顺应宏观经济产业结构调整，进军他几乎毫不知情的太阳能企业，并答应为其提供银行贷款。

胡福林究竟出于什么样的考虑我们不得而知，反正他是接受了这个建议的，并且从银行获得数目巨大的贷款。据说主要投入到两个领域：一是房地产业（这是不是经济学上所说的“道德风险”我们无法确定），二是前面提到的那个新兴产业。但事情并非想象的那样简单，房地产业发生了什么我想大家都知道，反正这笔投入暂时很难变现了；而所谓的新兴产业，对于一个眼镜大王来说绝非易事，因而经营出现问题也很正常。当银行贷款到期时，胡福林的企业根本拿不出这么多资金来偿还，但为了保住信用，于是就去了民间借高利贷填补这个漏洞。本希望银行能周转贷款，哪成想商行考虑到胡福林现在的风险状况拒绝为其提供新的贷款。于是胡福林陷入绝境。

从这个案例中我们可以发现这样几个问题：第一，民贷危机不是融资难的结果。在最初胡福林转型进程中（也许是“被”转型），银行是愿意提供贷款的，而且数目很大。之所以后来又不给贷款了，是考虑其风险水平，从纯粹的理论层面讲，并无不妥。这样我们就可以发现，事件的起点并不是融资出了问题，而是方向出了问题。

胡福林的转型从大局上讲是对的，问题是怎么转？是不是只要符合经济结构调整需要的产业就一定是适合每一个人的产业呢？事后的结果证明太阳能产业就不适合胡福林，也就是说胡福林当初的决策就是错的。可问题是，究竟是什么因素促成了胡福林的错误呢？这是我们从案例中找到的第二个问题。有关报道称是地方政府鼓励胡福林进军新兴产业的，也有报道说胡福林的决策离不开当时国家“救市”背景下的积极的货币政策。不管哪一个报道属实，它们的一个共同特点是：主观决策。

我们说“模式转型”、“结构调整”这些符合经济发展趋势的举措无疑是正确的，但宏观转型与微观调整究竟怎样配合，的确是一个复杂而漫长的过程。从微观个体角度看，企业究竟如何适应转型、如何融入转型、如何完成转型，因该是一个复杂的系统工程，决策过程中除了发挥人的主观能动性之外，更应该摆正人的位置。过去我在文章中经常说到“金融实验”、“市场反馈”一类的话题，其实就是要充分发挥市场在决策中的作用。试想，当初胡福林在做转型决策的时候搞一个金融实验，或者把企业转型作为一个项目直接在中小板上市（如果可能的话），根据市场价格信息来判断市场预期，并将这种预期纳入到转型决策中，或许结果要比今天好得多。

对于很多金融学以外的人来说，金融就是投融资，就是银行、保险及一切金融机构的代名词。而对于一个真正的金融学人来说，金融的外延要丰富得多。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特.莫顿就曾说过：“金融学是研究不确定条件下资源的时间配置的科学。”说到底，金融学的终极目标是实现资源的高效率配置。而要想做到这一点，就必须通过资源支配权的流转来实现。这个实现过程需要两个最基本的条件：一是高效率的市场环境；二是支配权的合理定价。而核心则是以支配权为中介目标的资产定价问题。

很多不了解资产定价的人对定价普遍存在两点误解：一是资产定价与商品定价一样，都是供求关系的结果；二是资产定价几乎没有准确的时候，仅以股票为例，多少宣称股票价位的结论以失败告终？并由此产生藐视资产定价的情绪，甚至藐视整个金融学。

对于第一种误解，我在以前的专栏文章中已经多次纠正过了，在此不多说。而对于后者，不单是专业外人士，即使某些专业人士也存有误解，以至于在谈论资产定价时常常底气不足。其实，资产定价从一开始就没有把预测价格揽为己任，也就是说，资产定价不是对未来价格作出的判断，而仅仅是为当前的交易提供合理的依据（即合理价格）。由此我们面临两个“新”问题，一是究竟什么叫合理价格；二是合理价格与未来价格关系几何？

关于合理价格，金融学早有定论，即无套利均衡下的价格，也就是，一项资产当前的交易价格不会给交易双方带来任何套利机会（规范地说是无风险套利机会）。也可以这样理解，交易价格的确定使得双方签订的交易合同在签订之时没有任何价值。这样做的目的是消除套利现象，因为套利实质上是市场效率低下的表现。或者也可以换一种说法，市场参与者都希望市场的完美的，而完美的市场的标志就是没有套利，只有这样的条件下产生的交易价格对双方而言才是合理的、公正的。

但究竟什么样的价格才是合理、公正的价格呢？为解决这一问题，金融学家们真是费了很大的力气，甚至走了很多的弯路。早期以马克维茨为代表的金融学人虽然发现了决定合理价格的最根本力量是资产预期收益以及与之相匹配的风险水平，但这些匹配关系（实际上是一系列数对）究竟该在哪个时刻达到均衡，并以此体现价格的合理性，初期的研究成果始终无法解决，即便有詹姆斯.托宾引入无风险资产从而找到了风险资产组合的最优点，即便有后来的威廉.夏普证明了这个最优点就是股票市场本身，并通过引入β系数进而发现单一证券预期收益与风险关系，但这些人始终不能证明单一资产最合理的价格指的是什么。

尽管参与投资实践活动的人们早就迫不及待地把早期的这些成果引入到定价实践中，比如价值投资的早期定价，但这些定价的科学性确实值得怀疑，比如预期收益与折现率的不确定性问题就是最突出的问题。华尔街的交易员们心里也清楚，在把这些不确定性进行量化的过程中，其结果是很不可靠的，于是也只好将这些价格视为参考价格，而无法真正作为交易依据。

这个问题不仅困扰着早期学者，即便是后来大名鼎鼎的布莱克和舒尔茨起初也没搞明白。在布莱克与舒尔茨最初的期权定价研究中，由于没有明确无套利均衡在资产价格形成中的作用，因而竟然得出了一个“不可思议的”悖论：股票买权的价格与股票的预期收益无关！正是这个悖论使得布莱克与舒尔茨迟迟没有公开这个后来被证明“碰巧”是正确的结果。多亏了莫顿的杰出工作，将风险中性引入到期权定价中，才最终解决了困扰金融学家们几十年的一个难题：合理定价。