关于刘翔退赛的热议一定存在很多种角度，但有一类人群是大家热议此事时不应忘记的，就是那些千方百计获得昨天田径决赛门票的人。整个北京奥运会田径比赛门票只有两张是最贵的，男子百米飞人大战与刘翔参加的110米栏决赛。至于刘翔决赛门票在“二手市场”究竟被炒到多高，笔者并不确切地知道，而现在这张票的价值几乎不值一提了。那么，持票人的损失又该向谁诉说呢？你可以说这是客观存在的风险，是投资者应该承担的，但这之外就没有什么值得进一步思考的吗？

　　110米栏决赛门票开始出售的时间是今年五月初，而刘翔在五月底参加纽约大奖赛时因伤退赛，这伤是什么时候受的，严重到什么程度，没有人透露过。甚至在刘翔退出纽约赛之后，有关人士依然坚持刘翔可以参加奥运会。五月购得110米栏决赛门票的人，都坚信刘翔一定能够参赛，而且一定能进入决赛。

　　信息始终是资产价格的决定因素之一，110米栏决赛门票的价值在刘翔退赛这个特定信息的作用下一泻千里，这怨不得刘翔，谁能保证运动员不受伤呢？问题是持有昨天决赛门票资产的人事先到底了解多少关于刘翔伤情的信息。当然，竞技体育不是股票投资，或许由于某些特殊考虑，相关人士不宜披露更多信息。要是那样的话，这场比赛的门票市场就应该存在至少一个风险对冲工具，使得投资人能够合理地对冲万一刘翔不能闯进决赛的风险，比如市场上存在一个决赛门票的卖方期权，允许投资人以一个事先约定的价格出售该门票，而这个期权的价值又可以回过头来为门票的定价提供依据。但遗憾的是，体育比赛的门票市场尚未出现类似的工具，风险也就只能自认了。

　　既然体育比赛门票市场都会因为信息的对称性而引起估值体系的变化，资本市场岂不更是如此。沪深股市历来有忽高忽低的问题，还有人把这种现象叫做“猴市”，问题出在哪里呢？有人说是市场不成熟，我不完全同意这种说法。你到底指的是哪方面的不成熟呢？如果是指投资者心理不成熟，我那就不是“不完全同意”了，而是“完全不同意”，因为任何心理波动都要受信息量大小的影响，当投资者得不到应得的信息时才会出现心里的剧烈波动，这和投资者成熟与否无关。沪深股市在信息对称的机制和制度上始终存在不小的问题，不去加以改进，而是整天埋怨投资者这不对那不对，这样治理市场又如何让它成熟起来呢？没有完善的信息披露制度，没有有效的不对称信息制约机制，就不会有稳定的资产价值评估体系，资产价格偏离价值的时间概率就要多于正常情况，即使不影响一般均衡，也会使局部均衡剧烈波动，引起不必要的混乱，久而久之，我们又有什么理由要求市场稳定呢？

　　我们的资本市场提供风险对冲工具了吗？也没有，股指期货、股票期权都没有，仅有的几只权证不仅不能释放风险反而成了操控工具，这样的市场又怎么能合理地配置风险，并在风险转移的过程中实现资产价格的合理确定呢？而没有合理的风险配置职能的市场，稳定又从何谈起呢？

　　刘翔的伤退是令人遗憾的，但我们坚信，刘翔一定能够从伤痛的困扰中重新站立起来，并再次给我们带来惊喜。沪深股市的制度缺失是令人痛心的，因为它不仅使投资者蒙受了损失，也使市场未能充分发挥它的作用，但我们同样坚信，决策者和投资者一定会齐心协力，不断完善市场制度与市场机制，最终建立起健康有效的资本市场！

　　就让沪深股市与刘翔一起康复吧，相信刘翔能给我们带来的惊喜，股市也一定能做到。

　　修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的要求。很多媒体在引用此项内容的报道时，多以“有助于减轻国家外汇储备的压力”，或“有助于抑制热钱进出”为注解。对此，我并不这样乐观。

　　首先，对“外储压力”应从两方面去理解：一是量的压力，即外汇储备总量过于庞大；二是值的压力，也就是外汇储备缩水。前者其实只是表面问题，量的多少既要从绝对角度考虑，也要从相对角度考察。目前我国的外储尽管绝对量很大，但相对于我国经济的总体规模和发展速度，应属正常范畴。我们之所以认为外储数量偏大，说到底还是对人民币发行的担心：按照原《条例》关于结售汇制度的规定，有多少外储进来就意味着有多少本币（按一定的汇率）发行，因此就会有“过多外储必然造就过多本币”的现象，而本币数量过大又是当前国内通胀压力的最直观原因。从去年年底开始，我曾多次呼吁国家终止结售汇制度，从根本上建立独立的人民币发行机制。就在上月18日，我还在本栏的《我们需要怎样的宏观经济政策》中再次呼吁汇率制度改革。按理，现在决策层修订了《条例》，取消了强制结汇要求，虽与我的设想不完全相同，但至少是接近了我当初的目标，我理该为此鼓掌才是，怎么又说不乐观呢？

　　原因在于结汇的决定力量上。

　　此次修订方案中取消强制结汇的规定，实质上是把结汇权交到了企业手上，或者说是央行放弃了此类权利。表面上看，企业不必把原来规定的外汇出售给央行，可以减少国家的外储，但换个角度分析一下就会发现，企业如果仍把赚来的外汇出售给国家，外储量的压力又如何减轻呢？这里的关键是决定是否结汇的根本因素——汇率预期。试想，如果企业预期外币贬值本币升值，它又怎么会把预期贬值的外汇攥在手里呢？而按照新《条例》，企业如果要求结汇，央行是没有权利拒绝的。只有当本币存在贬值预期时，企业才会放弃结汇。如此看来，“新《条例》有助于减轻国家外汇储备的压力”的想像不免是一厢情愿了，尤其是当我们把上述分析中的国内企业一部分地换成国际热钱来考虑的话，事情可能就更清楚了。

　　实际上，如果我们把刚才说的“值”的压力再考虑进来的话，对新《条例》的盲目乐观就更清晰可辨了。正如上面所说，外储的压力不仅来自数量，同样也来自于价值，辛辛苦苦赚了那么多外汇，最担心的就是缩水。在没有修订《条例》之前，这个问题是很突出的，尤其是美元不断贬值的情况下。现在修订了，问题依然没有解决，只要人民币升值预期不变，只要美元预期继续贬值，得到了结汇权的企业（或热钱）就会不断要求结汇。这就相当于企业有权将外汇贬值的风险转嫁给央行，而央行却没有权利拒绝，这甚至还不如原来的强制结汇制度，因为原来国家至少还有在外汇升值预期下获得外储升值的权利，现在却没有了。尽管央行可以采取诸如“发行以外汇结算的债权”、“购买以人民币结算的债权”，或者通过汇拢互换以实现这两种债权等方式来对冲外储缩水风险，但这与新《条例》的修正没有任何关系，因为不修正央行照样可以这么干。这样看来，新《条例》对减轻外储压力的观点似乎不成立。

　　再来说说新《条例》对热钱的抑制作用。我注意到很多媒体在报道此次修正时，对其抑制热钱“快进快出”的作用抱有很大希望，但通过前面的分析我们看到，新《条例》对于热钱的“进”并没有实质的抑制作用。而对于热钱的“出”，新《条例》则没有任何新的动作。从辩证的角度看，抑制热钱的“出”与抑制其“进”同样重要，因为热钱的一贯做法就是先进来狂捞，沟满壕平后转身就走。如果我们能有效遏制热钱的随意退出，就等于堵死了它逃跑的“后门”，这也就变相增加了其“进”的预期成本，使其狂涌的投机冲动受到抑制。而要有效控制热钱的“出”，最直接手段就是终止现行的售汇制度，甩掉央行必须购回本币的义务，到时候热钱想走？可以，但我没义务为你按规定的汇率兑换，实在要换就到市场上去换吧，换得着你走人，换不着，对不起，你就留在这承受贬值风险吧。而现行售汇制度的最大弊端正在于央行把本币贬值的风险留在自己手中，而把转嫁这种风险的权利交到了别人手里，这不等于为热钱提供机会吗？

　　不难看出，终止结售汇制度的改革实质上是汇率市场化的改革，其最终目标是实现资本项目下人民币的自由兑换。汇率市场化的意义是使中央银行摆脱承担外币贬值和本币贬值风险的双重义务，将风险转化为市场条件下的金融产品，通过风险配置机制实现风险的市场化，这才是现代金融市场的本质所在。而这个过程中的两个关键——终止结汇制度和终止售汇制度——必须是同时完成的，因为这根本就是一枚硬币的两个面，你把其中的一面擦得再亮，只要另一面没变，就依然还是一枚旧硬币。这不是什么渐进式的问题，而是一个整体问题。这次修订《外汇管理条例》确实是一个正确的举措，但在具体内容的修正上若能更周全些，从整体目标出发，那么它的效果想必会更明显些，至少对当前低迷的股市应该是实质利好。

　　现实之所以难遂人愿，问题就出在我们没有同时擦亮硬币的两个面。但我相信，真正意义上的汇率市场化目标不会太远了。对这一点，我很乐观。

　　张艺谋对中国传统文化的理解是别有一功的。我们的文化自古至今几乎无不充斥着象征主义精神：从文字到哲学，从书法到戏剧，从日常礼节到国事庆典，都是象征主义的鲜活再现，甚至我们的搏击术——武术——讲的也是点到为止。或许是这种象征主义精神在我们的文化生成中太根深蒂固了，早已渗透到了我们生活的任何一个领域，而且一直影响着我们的思想与行为，就连在现代文明的产物——股市——也不例外。

　　沪深股市从一开始就与象征主义结下了极深渊源：市场经济的象征，甚至当时在一些人的思想意识深处还有着这样的认识：有了股市，中国就已经进入市场经济了。但是，市场经济就是市场经济，他不是某种象征的产物，它有着自身的规律，你遵从这个规律，它会帮你促进经济发展；你违背它的规律，就要接受惩罚。改革开放几十年的风风雨雨已经向人们揭示了股市不是一个象征，它也不接受所谓象征主义的管理手法，但现在很多人依然割舍不了象征情结。

　　股市有什么问题，重要的是找出问题的症结，采取切实措施予以解决。舆论调控在早期股市或许有一定的作用，效果好的能发挥几个月的作用，差些也要持续几十个交易日。而股市最终它还是要按照自身的规律，把态势“纠正”到属于它自己的轨道上去。久而久之，象征主义的调控手法在股市的作用越来越微弱了。

　　从分析师和投资者角度，尽管有越来越多的中国人痴迷好莱坞式的写实主义大片，但象征主义的精神却根深蒂固，炒作奥运行情就是典型的例证。尽管再怎么苦口婆心地说奥运行情早已被股价吸收了，尽管一再提醒今年的行情取决于中国经济的未来发展预期，可你看看市场上有多少人直到奥运临近还在盼望奥运行情呢？决策层有决策层的问题，但投资者也不都是单纯的无辜者。有一个现象可以说明问题，只要是呼吁救市的，不管是否符合道理（尤其是技术救市），都会掌声一片；凡是反对救市的，无论多有道理，是否洞悉现实，都会被痛骂。难道这不是股市象征主义理念下的理性扭曲吗？

　　我们的老祖宗之所以将象征精神融入民族的文化血脉中，是因为他们真正领悟了那些不可道之“道”和道法自然的真谛，才造就了天人合一的象征精神。然而，我们今天并没有领悟股市的真谛，也没有掌握驾驭股市的能力，却非要追求象征主义手段，那实质是掩饰我们在认识和能力上的缺失。

　　在我们起身为奥运开幕式的精彩鼓掌之时，也让我们以良知的名义和导演的口气，对着那些股市象征主义的追捧者们大喊一声：“CUT！”。

　　这个“本”，就是市场职能。

　　所谓市场职能，就是市场应该起的作用，既可以是“硬性”的制度安排，也可以是“软性”的思想意识。随便翻开一本中国的经济教科书，只要论及金融市场职能，往往都要提到一个“聚敛职能”（也就是把“闲散的”资金聚积起来），而且位置靠前。我不反对以金融市场作为整体研究范畴时突出其“聚敛职能”，但如果因此就认为任何一类金融市场都应以“聚敛”为首要目的和思想意识，那就有失偏颇了，甚至会误导市场方向，至少对股市来说就是这样。多年以来，正是由于我们（或许是潜意识地）太突出聚敛职能的地位了，以至于有人干脆把股市改造成了融资场所，而且是几乎不需要什么付出的融资场所，甚至还有人把股市当成一块政策肥肉，“不咬一口白不咬”。这样的股市怎么可能是健康有效的呢？

　　说起来，在美国，人们对市场职能的认识也经历了一番波折。但在上世纪80年代以后，学者和投资家们比较趋同的看法是，股市的首要职能应是“流动性职能”，即把有形的资产流动起来。巴菲特是较早觉醒的投资家之一，投资哈萨维纺织公司不算成功的经历，使他认识到“多元经营效果不一定比得上多元投资”的道理，就像他经常说的，你要建立一家食品厂也许没有经验，但这并不妨碍你从这个行业赚钱，因为你只要投资于食品企业的股票就行了。购买了股票就相当于购买了你所投资的企业的（部分）有形资产，以及从这些有形的生产线上分得利润的权利，同时又回避了管理、生产、销售等许多麻烦，岂不是一举多得吗？

　　弗吉尼亚大学的罗伯特·布鲁纳（Robert F. Bruner）教授对巴菲特的这一思想十分推崇，在他的编写的一本书中，开篇第一章就介绍，并用了“像投资家那样思考”的标题来突出其重要地位。而我们今天常说的巴菲特价值投资，严格地说也是以这个思想为出发点的。

　　强调流动性职能，对于沪深股市至少有两点意义：从投资者层面讲，可以促进理性投资，减少盲目投机对股市的震荡效应；从宏观层面说，则是可以真正提高资金的配置效率，提高整个经济体的价值。但是，这个职能的体现需要一个重要的制度基础，这就是分红制度。如果企业不分红，股票投资者只能靠资本利得来实现财富增长，又有谁会关心所投资企业的经营呢？久而久之，就会有两个恶果：短线投机多了，资源配置效率低了，因为投资者最关心的是谁最有可能在短期内给我带来资本利得。

　　究竟怎样才能“强迫”上市公司分红呢？周洛华提出的方案我很赞同：把上市公司债券融资利率与其股票的股息率挂钩，股息率越高，债券利率就可以越低。这样做的妙处在于：一方面抑制了上市公司增发新股的冲动，另一方面又“强迫”这些上市公司主动分红。但那些不需要债券融资的企业又该怎么约束呢？我的进一步建议则是：一、证监会应和央行协调配合，建立适当的商业银行贷款利率与上市公司股息率的相关关系，虽不必像债券利率规定那么严格，但应作为一项重要的因素纳入商业银行贷款利率定价中；二、证监会要进一步严格公司上市申请中有关公司治理结构的约束，强化公司股东大会对普通投资者利益的体现，将分红制度更明确地体现在公司治理结构中。

　　实际上，分红制度的意义不仅在于市场流动性职能的体现，它还有利于体现市场的另一职能——定价职能，这也是长期以来被我们忽视的另一项重要的股市职能。由于分红制度的缺失，目前中国上市公司的估值只能依赖市场预期，尽管这是企业价值的最重要决定力量，但是缺少了稳定现金流的支撑，市场定价是不全面的。

　　说到市场定价，还有一个问题很值得研究：定价的意义究竟如何体现呢？对投资者来说似乎简单些，无外乎是买和卖的问题。但对于上市公司来说就没那么轻松了，上世纪50年代金融学家们的研究成果就已证明，以市值作为衡量企业经营质量的标准远比其他标准要科学得多，因此经营者的追求目标应该是市值最大化。于是催生了一项重要的市场制度——恶意抢购制度（“恶意”在这里绝不是贬义的），你经营得好，企业市值高，你就有资格继续拥有资源；反之，你的企业经营的不好了，市值下降了，就应该允许人家收购你的企业，让市场资源被更优良的基因去占有。遗憾的是目前我国的股市还不具有这样的制度安排。年初以来，某些上市公司不顾市场反应，随意推出一些有损市值的措施，甚至危及整个股市。如果允许恶意抢购，这样的行为必然有所收敛，当前市场上的一些不良现象也会受到有效抑制，这不正是我们救市所要追求的效果吗？

　　似乎不经意间，本轮救市的呼声渐渐推向了高潮：《金融时报》上周五发表了一篇措辞有力的关于救市的评论，连同前不久新华社和《人民日报》关于稳定市场的社论以及以吴敬琏老先生为代表的一批反救市知名学者的倒戈，看起来已形成了一套连续有致的呼吁救市“组合拳”。救市，自年初第一轮呼吁以来，又一次成了投资者关注的焦点，而这一次的声势似乎比前一次要大得多。

　　在这样的声势下，再来讨论要不要救市显然有些不合时宜。那就让我们以应该救市为基本前提，来讨论一下到底应该怎么去救市的问题吧。讨论之前，我觉得有必要把沪深股市这十几年来所发生过的几次救市经历简单回顾一下，以史为鉴，兴许有助于大家更理性地看待救市的预期目标，找出正确的救市手段。

　　第一次引人注目的救市发生在1994年7月，此前沪指从1992年春节前的1500点径直跌到了救市前的325点，可以说，这段时间是沪深股市史上最难耐、最困难的时期，市场信心几乎跌到冰点。于是，在各方呼吁下，政府终于出手了——当时的证监会主席刘鸿儒宣布了著名的救市 “三大政策”。此招一出，果然立竿见影：在此后的不到30个交易日内，沪指飙升700多点，涨幅超过200%，达到了1052点！然而正当人们信心满怀，准备迎接更大牛市的时候，持续一年之久的下跌开始了，最终在1996年1月19日沪指跌回到512点，几乎前功尽弃。

　　第二次轰轰烈烈的救市发生在1999年的5月19日，这一次的声势与力度均超过前回，先是《人民日报》社论，接着是证监会讲话，并最终推出了央行降息的政策。效果虽不如前一次那么辉煌，但也绝对对得起决策者：沪指在30个交易日内上涨了64%，并从“5.19”的1050点，快速涨至2001年6月的2245点，峰值超过前回。但是，自此之后的熊市也比前一次救市后的熊市延续时间要长得多，竟达4年之久，到2005年6月6日，沪指下探998点。

　　离现在最近的一次救市就在几个月前，今年4月23日，决策层在各方持续的呼吁下，最终决定降低印花税，这是股民们一直在盼望着的，市场当然又是一片热烈响应，决定宣布当天，沪指就大涨300多点，涨幅达到9.29%，为近年之最，并在之后不到一个月的时间内，从3100点附近急升至3800。但接下来的故事大家已经很熟悉了，救市政策依然没有能托住股市，沪指还是跌破所谓政策底3000点，甚至一度击穿2500点。

　　也正是在这样的背景下，这一轮的救市呼声又高扬起来。

　　笔者在这里回顾沪深股市这几个救市片段，绝非要贬低我们救市的能力，更不是要和当下的救市潮流唱对台戏，而是希望从以往的教训中找到政策失效的原因所在，找出决定市场走向的根本力量，并最终找到眼下救市的合理路径。

　　我始终坚信，决定股市走势的根本力量是宏观经济的走向，只有当宏观经济健康有序地向前发展时，股市才会牛起来。历史上几次救市的失效，无一不与“没有从根本上改善宏观经济运行”有关，1994年那次救市，更多的是政策导向层面上的救市，对于当时最严重的宏观经济问题——通胀——几乎没有任何实质意义。反倒是1996年后伴随着“软着陆”背景下的通胀下降，推动了阶段性的股市回暖：从1996年1月的500多点升至千点以上。同样的情况也发生在1999年，当时的宏观经济虽然还在快车道上，但产业结构不合理、粗放型发展模式以及农业发展严重滞后等一系列深层次矛盾并没有得到解决。在这种情况下，以为降低利息可以刺激投资，实践证明是错的。正如金融学家们所分析的，成本不能决定项目，没有好的经济运行模式，再低的成本也不会刺激投资，这样的救市当然不会收到预期效果了。

　　其实，在刚才的回顾中，有一次救市被“忽略”了，因为这次行动看上去不太像救市，这就是2005年的汇率制度改革和股权分置改革，前者使人民币的发行机制开始走向独立化（尽管仅仅是个开始），是顺应中国宏观经济发展要求的，后者则是市场经济本来的客观要求。正是有了这两个本质上有利于宏观经济发展的政策，才催生了之后长达2年之久的大牛市。但遗憾的是，就在这头大牛刚刚冲上6000点时，宏观经济又出麻烦了：先是持续的通胀（至今未退），接着又是国际油价的飙升，使得长期以来国内能源价格扭曲的弊端暴露无遗，还有一些其他问题，都使得市场无法看好未来一段时期的经济发展前景，股市的下跌也就在所难免了。

　　我知道，有些人不承认宏观经济是推动股市的根本力量，他们把经济与股市分开，强调中国的股市仍处在初级阶段，还不具备成熟市场的那种晴雨表职能，我认为这种认识错误的。首先，任何市场都有其自我均衡力量——左右市场走势的力量，它可以被暂时扭曲，但不会被淹没，一次次的历史教训已足以证明这一点。其次，市场是一个不断进化的主体，它不会永远重复一个错误，10年前一篇新华社社论就可以改变市场走势那样的事情，在今天不会再有了。

　　如今，尽管我们以更高的调门呼吁救市，但如果我们拿不出从根本上拯救宏观经济的办法时，救市只能是一句空洞的口号。尽管我们还有几项工具可供选择，包括股指期货、融资融券、创业板等等，但相对于市场本质而言，这些工具只能算是技术手段，而技术手段是造不出一个牛市的。所以我说，最大的救市是救赎经济。

　　局部与整体的利益冲突似乎不足为忧，只要整体目标能够实现，个别的牺牲也说得过去。但考虑到上述省份在中国整个国民经济中的比重，以及由此折射出的可能的普遍现象，眼下的矛盾似乎又不是简单的整体和局部的问题了。从这次中央调研的态度看，绝不是有些人想象的平衡与安抚，而是实事求是地收集问题，听取意见，为下一步政策的调整打下基础。而放眼整个宏观形势，这种调整更显必要，不光是CPI，还有经济发展以及目标间的协调同样重要。这样看来，如果我们得出“整个上半年宏观政策效果并不令人满意”的结论，绝非主观想象和臆断，实事求是地讲，政策确实出了一些问题。

　　最突出的是政策手段与传导机制同政策目标之间的矛盾，治理通胀无疑是今年经济工作的重中之重，运用存款准备金率这个重要手段，通过货币乘数的传导以实现控制货币总量的政策体系，从传统理论上讲是相当缜密的。但现实与设想的确存在差距，是不是力度不够呢？从去年下半年至今，存款准备金率先后上调了十几次，调整幅度超过6%，这样的频率与幅度在世界范围内也称得上是罕见的，可不能说力度不到。那问题到底出在哪了呢？我认为是准备金率手段没能与汇率政策手段有机结合。应该说，决策层在以货币乘数机制控制货币总量的总体设计原则上是正确的，抓住了问题的根本，正如弗里德曼说的，通胀的本质是货币问题。但问题是单一使用准备金率就能抑制货币数量了吗？就这一轮的通胀来说，主要原因不来自商业银行的货币创造，而是热钱的涌入，因为热钱的涌入可以轻松在现有的结售汇制度背景下迫使中国发行货币，这个本质不把握住，一切手段都只能是徒劳的，就好像一个失血过多的病人，医生首先要做的不是给病人输血，而是止血，否则输入再多的血还是要从伤口流出去的。然而，热钱的控制又非常困难，在这样的大前提下，停止现有的结售汇制度就显得非常必要了。

　　有些人在谈到汇率制度改革时，往往只注意到人民币升值。升值是必要的，但必须辅以制度上的改革，其中一个很重要的内容就是人民币发行机制，具体讲就是暂停结售汇制度，从而把人民币的发行权掌握在我们自己手里。离开这个基础谈升值，只能是你这边越升值，人家那边热钱就越活跃。紧缩的货币政策也是一样，你这边提升了准备金率，压缩了商行货币创造，人家那边热钱继续涌入，“逼”着你发行更多的货币，周而往复，通胀的蔓延能控制得了吗？

　　问题不仅于此，由于中国的宏观经济还处在比较初级的阶段，产业结构中有相当一部分是典型的资金驱动型产业，这些企业离了资金就活不下去。而产业结构的调整又非一朝一夕，企业活不了，宏观经济也吃不消。如果说热钱能够进入生产领域也行，这边减少的货币创造热钱补上了，但人家是来投机的，不是发扬国际主义精神来的。于是就出现了货币总量没控制住，那些需要资金驱动的企业却被制住了，而被限制的企业产出能力又回过头来加剧通胀水平（通胀的另一个本质就是产出不足），这不能不说是政策实际实施中的遗憾。

　　这样看来，今后的政策调整必须把汇率制度改革考虑进来。适时停止结售汇制度，大胆夺回货币发行权，再来讨论紧缩的货币政策，才会有效。顺便说一句，有人建议下半年用加息政策代替准备金率政策，请允许我再次引用美联储前主席格林斯潘的话：利率政策（对调整经济来说）是无效的，其中的简单道理就是：成本不决定（项目的）价值。

　　单一的货币政策只能是一条腿走路，不能形成政策上的稳定和谐，建议决策层在构建政策体系过程中，应适当考虑灵活的财政政策。现在我们也在使用财政政策，但总结起来好像只有补贴，这也应该说是政策体系的缺憾吧。除了补贴以外，适当的税收政策应纳入政策体系之中，尤其是在解决产业结构升级需求与经济持续增长需求之间客观存在的矛盾问题上，税率政策还有很大的发挥空间。就是补贴也没那么简单。上半年最早降价的商品之一就是豆油，据说是财政补贴食用油加工企业的结果，这种做法很值得商榷。在从农民、油类加工者到消费者的这个链条中，农民是面对不确定性最多、同时又是克服不确定性能力最弱的环节，要想使财政补贴能够在价格控制方面发挥最大优势，就应该帮助农业这个环节，因为那样效益最大。

　　政策不怕调整，怕的是僵化。合理搭配手段，充分挖掘政策效率，无疑是今后政策调整的基本原则。

　　我以为，这个观点充分体现了资产定价的核心思想，同时也为我们鲜活地展现了一次金融工程的魅力所在。我常对学生们说，构建金融工程方案的过程其实就是一个音乐家作曲的过程，是一个艺术创造过程。当然，因为我正在准备将这种感受写进我最新修订的《金融工程学》教案，所以对相关的争议也格外关注，也很想听听不同的声音。不过，对6月12日本版那篇《也谈备兑权证与融资融券》（以下简称“也谈”）否定两融必须以期权为基础的观点，我很难苟同，今天想就此再作点更深入的讨论。

　　“也谈”认为，两融不需要权证对冲，至少不是必要条件。作者用分类法，对可用于融券业务的证券来源进行了分类，然后从各个不同的角度详细分析了为融券业务对冲风险的“无必要性”，岂不知这首先在逻辑上就是错误的。如果把融券视为一个项目的话，那么针对这个项目的可行性研究（仅指财务部分）应该从项目本身开始，而不是从投资人（这里指融券业务主体）角度展开，也就是我们常说的，你要先看项目本身可行与否，而不是你能否完成项目。从融券本身的要求看，它当然存在风险，也就是融券期间证券价值缩水的风险，这个风险对融出方来说有两个意义，一是风险溢价因素对融券价格的影响，二是融出方如何管理这部分风险。这样来看的话，“也谈”作者一上来就先从特定证券角度来阐述所谓“无必要性”理由，当然在逻辑上就说不通了。

　　为了更充分地说明这个问题，不妨先将逻辑放置一边，并假设在中国开展两融就应该从证券来源的角度考虑，但深入分析后，我们依然可以清晰地看到“无必要性”观点的错误。

　　“也谈”作者将用于融券业务的证券来源分为三类，第一类是券商为融券而专门购买的证券，他认为这类融券不可能用权证去对冲的理由有两个：一是成本问题，即券商购买这部分证券的融资成本本来就很高，再加上对冲成本，这不仅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的。这个理由充分反映出对项目价值理论的忽视，上世纪50年代，著名金融学家莫迪利亚尼和米勒就曾论述了“不是成本决定项目，而是项目决定成本”的观点。打个比方，医生为病人做手术，实施方案中必须包含备选方案（风险对冲方案），以备术中意外事故发生，否则是不能下刀的，这个时候，你不要对我说备选方案成本是多少，病人能不能承担起，没有备选方案的手术等于拿病人生命开玩笑，是不能实施的。

　　“也谈”的另一个理由是技术问题，说全对冲只能是理论说法，实际做不到，因为券商不可能根据市场的随时变化来调整仓位。我想要反问一句：券商们都干什么了？早在马克维茨1952年提出资产组合理论时，美国的机构投资者们就开始开发能够实现最优组合的计算机软件，要知道那时的计算机运算速度在今天看来是无法忍受的慢，但机构仍然对此不懈追求。上世纪80年代，韦斯特法戈银行在证券投资领域的巨大成功，就是建立在对计算机程序和经典理论不断结合的基础之上的。如果我们的券商现在还要说调整仓位——这样一个现在华尔街投资者司空见惯的手段——“无法做到”，究竟是市场的错，还是券商的错呢？也许这说的是事实，但市场本身不会因为所谓的现实而改变其自有规律。

　　“也谈”所说的第二类证券来源是券商长期持有的证券，并称这部分证券由于是机构长期持有的，不会因为价格的波动而抛售，因此也就不承担融出期间价格波动的风险，当然也就没有必要对冲风险了。这种观点听起来似乎很有道理，但实际上反映出机构对“长期持有”的本质的曲解。所谓长期持有其实并非一成不变，而是根据市场变化适时调整仓位，所谓“长期”体现在对某只证券的关注上，即使是价值投资的鼻祖巴菲特也是这样做的，这再次让我们看到了当前我们的机构投资者对理论理解的偏差。实际上，即使“死攥”，券商照样要承担价格波动风险，因为证券已经将这种风险吸入了，与你是否抛售无关。这又反映出某些人对无风险证券的错误理解。世界上根本就没有无风险的证券，即便国债也是如此，否则怎么会有价格游离净现值的现象呢？就算我们把国债假设为一种无风险资产，机构融券又怎么能是无风险资产呢？要是那样的话，机构融券不就相当于替财政部发行国债了么？

　　实际上，仅从目前仍继续交易的中国移动H股在方案出台后的一周表现来看，总体趋势下滑，而且幅度较大，总跌幅超过10%。这至少说明，市场对中国移动重组结果不满意。那中国电信、中国联通和中国网通又会有什么样的结果呢？这只能到它们复牌时才能有结论。不过，先从理论层面对重组效果加以分析，虽不能“掐算”未来，但也至少可以为投资者提供一种思路，对他们下一步的决策会有一定的帮助作用。

　　理论上讲，像企业重组这样的决策起码应考虑两个因素：企业目前的经营能力和发展现状、市场对企业和宏观环境未来的预期。对于能力的判断可以用主观结合市场的方法，也就是说通过主观评估，加上市值表现来判定。而对于市场预期则要简单得多，只要掌握企业股票期权（或者权证）所隐含的波动率就可以了，这个波动率不仅表达了市场对企业前景的判断，也包括了市场对企业所面临的行业以及宏观经济整体形势的判断，有充分的客观性。

　　一般说来，决策路径有这样几条：一是当企业能力较低，但市场预期的股票价格波动率却很高时，此时企业重组的目标应该是提高经营能力以抵抗风险；二是当企业经营能力较高，而市场对其预期的波动率却很低时，此时企业重组的目标应该是风险暴露，即扩展业务，吸收更多的不确定性来增加盈利机会；三是企业的经营能力和市场预期波动性都很低，则应考虑首先提高能力，然后选择路径二来发展企业。历史经验证明，只要是按照这三条路径重组的企业大都能得到市场的认可，具体表现为股价上涨；相反，违背这三条路径的重组大都受到市场的否认，进而股价下跌。

　　这次电信业重组的决策层是否按照这样的原则决策，我们并不清楚，但从中国移动在港股市场的表现来看，似乎并没有得到市场的充分认可。由于现在已经无法确切知道有关电信业重组的消息进入市场的确切时刻了（以非正规的消息方式传播信息可能也是中国特色吧），因此很难回过头来测算当时的股票波动率了。不过，如果我们相信市场交易的权证所隐含的波动率确实是客观的话，那么，至少近期中国移动股价波动较小的事实，可以帮助我们推测当时的隐含波动率是相对较低的。而中国移动的盈利能力呢？由于历史原因所造成的它的垄断地位，以及它庞大的实力与客户群体，使得我们有理由判定它目前的盈利能力是很强的。按照我们先前的分析，于是它就应该选择路径二，也就是增加不确定因素强的项目来吸收更多的不确定性。但现在，决策层却为它选择了“稳定”的“铁通”作为重组对象，显然不符合市场预期了。

　　联通的情况与移动有些类似，而重组的对象也是相当稳定的“网通”，估计复盘后的市场表现也不会好到哪里，而且它把CDMA还给剥离掉了，这就更是雪上加霜了。有人认为，并入的网通的盈利能力比CDMA强，剥离重组对联通是有利的。姑且不论这种说法中的“盈利能力”都是历史成绩，但就一项权利对企业的价值来说，剥离CDMA对于联通来说也不是什么好事。

　　当然，我们也都清楚这次重组的出发点是好的，一方面希望通过重组来形成竞争局面，消除电信业的垄断现象；另一方面，也可以帮助监管部门摆脱尴尬，因为大家现在都嚷着要上“3D”，许可该优先发给谁呢？现在问题似乎解决了，原来六家变成现在的三家，一人一份，既解决了资源不足的问题，又显示出公平原则，实在是一举两得。更何况，新兴3D业务恰好具有很强的不确定性，这不正好符合上面所描述的理论原则吗？

　　对于是否能够形成竞争局面，很多学者都已发表了高见，我就不再饶舌了。而对于“重组+3D”是否符合前述原则，有一个笑话似乎很能说明问题：有人要减 肥，找到一个有减 肥秘方的大夫，大夫告诉他减 肥没问题，他的秘方绝对灵验，不过要过段时间才能给你，这段时间你尽管放纵自己继续增肥，等拿到秘方了，一切问题就都解决了。你认可这样的说法吗？

　　常听人说现在要用金融学思想去分析问题，那么到底什么是金融学思想呢？对于大多数人来说，一提起“金融”这个词，常常会迅速联想到两件事：一是，它是经济学的分支；二是，它与银行、股票、货币之类与“钱”有联系的东西密切相关。殊不知，这两种联想都似是而非，或者可以说是根本性的错误。

　　首先说说金融学与经济学的关系。最初的时候，人们对金融问题的研究确实是在经济学的框架内展开的，早期在金融学领域取得成就的人大多也都是经济学家，也有少部分数学家、统计学家，甚至物理学家。但随着金融问题研究更深地展开，人们越来越发现经济学原理在解决金融问题上的局限性，最突出的就是手段问题。由于早期金融问题的核心是资产价格问题（尤其是股票价格），按照经济学最经典的供求原理来解释股票价格（尤其是股票价格波动）根本就是牛头不对马嘴，因为股价波动频繁，根本就不可能从市场上找到可靠的证据来证明供求关系对股价的影响。后来，还是数学家对此提出了比较合理的解释：股价波动是一个随机游走过程，是不可预知的。

　　但即便是不可预知的，人们总也要根据一定的“原则”来确定相应的决策吧？此时，经济学就更加无能为力了。不过，一位出自经济学领域但又明显离经叛道的学者站出来解释了决策的原则，这个人就是1990年度诺贝尔经济学奖得主马克维茨。他在1952年发表论文论证说，人们投资决策的原则是“预期收益与相应风险的权衡取舍”，并提出了资产组合理论，这为后来的投资研究建立起了基本框架。然而最初，经济学家对此并不认可，比如大名鼎鼎的弗里德曼甚至认为马克维茨的理论是“四不像”，但他万没有料到，几乎就是这个理论把金融学和经济学彻底分开了。按周洛华先生的说法，正是马克维茨的收益风险均衡假设，才使得金融学彻底摆脱了以供求均衡为基础的经济学的理论框架而自成体系的。

　　但这只是“原始”的金融学，与现代金融学还有很大差距。上世纪70年代初，维系世界经济稳定发展的基础——布雷顿森林体系——瓦解了，其直接后果是，经济活动的不确定性大大增加了。不确定性大体可以为两种，一种是“好”的，也就是对拥有者有利的；而另一种则是“坏”的，因为将使资产遭受损失。对于很多人来说，尽管不确定性是把双刃剑，但还是对负面影响可能带来的损失惊恐万分，因为他们没有能力防范这种损失，于是需要新的方法来帮助这些人规避风险。但这时人们才发现，被沿用了上百年的基础类金融工具根本无法担当这样的重任，非新型手段不能解决“逃避”不确定性的目的，于是一种新型交易手段——金融衍生产品便应运而生了。

　　衍生品之所以能帮助人们实现规避风险的目的，一个很重要的原因就是它改变了传统交易在时间与空间上的概念。也就是说，他把未来的不确定性以时间价值的方式“转化”为当前契约来交易，从而帮助人们把不确定性给交易了：有抵抗力的把不确定性买进来，没有抵抗力的卖出去。现在人们看到的远期合约和期货合约，以及林林总总、花样繁多的期权，都是具有这种特殊功能的衍生类工具。

　　自从衍生品被创造出来那一刻，金融学就发生了翻天覆地的变化。一方面，金融学的应用领域更广泛了，毫不夸张地说，有不确定性的地方就有金融学。像关于环保问题的二氧化碳排放权、抵御自然灾害的天气指数期货等，都是金融学广泛应用的最鲜活例子；另一方面，衍生品的出现不但使金融手段从此层出不穷，而且为解决困扰学术界已久的资产定价问题开辟了崭新的途径，尤其是1973年，布莱克和舒尔茨关于期权定价理论发表后，资产定价理论便翻开了崭新的一页。

　　资产定价问题是现代金融学的最核心问题之一，任何交易（包括衍生品交易）都必须以合理的价格为基础。从巴切利耶到查尔斯·道，从考尔斯到马克维茨，从詹姆斯·托宾到威廉·夏普，从萨缪尔森再到法玛，人们用各种思想与方法试图揭开资产价格之谜，但都因忽略了某些东西而功亏一篑。但有了布莱克和舒尔茨的定价理论就不同了，它不仅让我们看到了传统的基础类工具（如股票、债券等）的价值内涵，也让我们能够（相对）准确地把握衍生类工具的内在价值，从而为金融学的广泛应用奠定了实用基础。

　　如今，金融学思想也开始渗透到宏观经济领域，对宏观经济政策的制定发挥着不可替代的作用。实际上，自从布雷顿森林体系瓦解后，传统经济学理论在解决宏观经济问题就已经有些力不从心了。可惜，这些金融学的最新动态与成果并未引起国内主流学者的足够重视，这一方面与传统教育体系的传承有关，另一方面也暴露出我们传统文化中所谓“权威”思想的痼疾。